המוסדיים משנים כיוון: הניהול הישיר נעלם, ההון מוזרם לקרנות וגופי מימון

כל החדשות והעדכונים של מרכז הנדל"ן גם ב-WhatsApp >>

ענף ההשקעות הריאליות חווה לאחרונה מפנה. ברקע פרישתו הקרובה של גדי בן חיים, מי שהוביל בשנים האחרונות את תחום הנדל״ן במנורה מבטחים והביא את תיק ההשקעות של הקבוצה להיקף של כ-16 מיליארד שקל, מתחדדת ההבנה כי שוק הנדל״ן המוסדי משנה פניו. עידן קניית הנכסים הישירים והבודדים מפנה את מקומו לטובת השקעות עקיפות ורוחביות באמצעות קרנות, שותפויות אסטרטגיות וחשבונות מנוהלים נפרדים (SMA). 

כך למשל מדוח של לידר הון פרטי מקבוצת לידר שוקי הון על השקעות המוסדיים מיולי 2025, עולה כי חלה התכווצות בשיעור החשיפה וברמת הביצועים של המוסדיים בענף הנדל"ן, וכי נתח ההשקעות בנדל"ן ישיר ירד באופן עקבי. עוד עולה מהנתונים כי שיעור החשיפה של הגופים המוסדיים לנדל"ן בישראל

שימוש בקרנות. מגמה זו משקפת צורך גובר בניהול אקטיבי של ההשקעות ובשיפור היעילות התפעולית.

בענף מסבירים כי הניהול של נכס בודד באופן ישיר דורש מערך תפעולי עצום. למשל, מגדל משרדים יחיד דורש העסקת עשרות עובדים לצורך תחזוקה, ניהול שוכרים שוטף והתמודדות עם בלאי. לגופים מוסדיים אין יתרון יחסי לרדת לרזולוציות הללו בכל בניין, במיוחד מעבר לים.

הפער מול העולם ממחיש את השינוי שעובר השוק: לפי דוח של לידר הון פרטי, החשיפה של המוסדיים לנדל"ן בישראל עומדת על כ-3% בלבד, לעומת 8%-10% במדינות אחרות, כשבמקביל נתח ההשקעות הישירות בנדל"ן הולך ויורד. "היכולת לפזר את ההשקעות בנכסים בודדים הולכת ומצטמצמת", מסביר עידו רואימי מרובי קפיטל.

עידו רואימי, סמנכ"ל ומנהל השקעות האקוויטי בחברת רובי קפיטל, מסביר: "אנו עדים היום לתהליך טבעי שבו גופים מוסדיים עוברים מהשקעה ישירה בנכס הבודד להשקעה בחברות נדל"ן, בקרנות, או בפעילויות משותפות לצד יזמים. המגמה הזו נובעת ממספר תהליכי עומק בשוק.

"ראשית, היקף החסכונות וההשקעות של הגופים המוסדיים גדל בצורה משמעותית בשנים האחרונות. כשהיקף ההשקעות כה גדול, היכולת לפזר אותו בהשקעות ישירות בנכסים בודדים הולכת ומצטמצמת, בטח ביחס לגודל שוק הנדל"ן המקומי בישראל. הסיבה השנייה היא נושא ההתמחות. בחינה ישירה של עסקאות רבות וביצוע חיתום ובדיקות נאותות דורשים מיקוד ספציפי והבנה עמוקה של השוק. השקעה באמצעות קרן מאפשרת למוסדיים להישען על צוות מיומן שזהו המיקוד היומיומי שלו , וכך לנווט את ההון לפרויקטים הנכונים ולגדר סיכונים".

במקום לבחור נכס, קונים את המדד

אמנם, ברוב המקרים המוסדיים רוכשים נכסים ישירים יחד עם שותפים מנהלים, המתמחים בסקטור הרלוונטי, אולם הם עדיין נדרשים לאשר תקציבים ושוכרים משמעותיים, לבקר בנכסים ולהיות חלק מההחלטות בחיי הנכס המתייחסות להשבחה, שיפוץ, מימון, מכירה וכדומה.

בעוד שבעבר בוצעו עסקאות ישירות ומורכבות, כמו רכישת 50% מארבעה מרכזים מסחריים שכונתיים מג׳י סיטי (ג׳י צמרת, ג׳י מיקדו, ג׳י כוכב הצפון וג׳י סביון) על ידי מנורה תמורת כ־487 מיליון שקל, המוסדיים מעדיפים כיום לחסוך את הטרחה התפעולית הזו ולנוע לעבר פלטפורמות מבוזרות.

התמורות הכלכליות של השנים האחרונות, ובראשן משבר הקורונה וסביבת הריבית הגבוהה, פגעו בתשואותיהם של סקטורים מסוימים, ובראשם שוק המשרדים. ההבנה הרווחת כיום בקרב מנהלי ההשקעות במוסדיים משולה לבחירה בשוק ההון: במקום לנסות ולאתר "מניה ספוקלטיבית" בדמות נכס ספציפי שעלול להיקלע לקשיים, מעדיפים הגופים לרכוש "מדד" בדמות קרנות מנוסות או עסקאות מסגרת.

אחד השינויים הבולטים שמזהה עידו רואימי, סמנכ"ל ומנהל השקעות האקוויטי בחברת רובי קפיטל, הוא מעבר של חלק מהכסף המוסדי דווקא לתחום המגורים. "כתוצאה מכך, גופים מוסדיים מנתבים יותר השקעות לנדל"ן למגורים, שהוא באופיו יזמי ומבוסס על רווחים המשתחררים בסייקלים של מספר שנים. כדי לנהל את הסיכון באפיק זה, הדבר המתבקש הוא להשקיע דרך גופים וקרנות המחזיקים בפורטפוליו רחב. זה מאפשר פיזור גיאוגרפי ופיזור על פני ציר הזמן"

"מעבר לכך, ישנו האתגר הנוכחי בשוק המקומי, ובמיוחד סביבת הריבית הגבוהה", מוסיף רואימי. "באופן טבעי, נדל"ן מניב הוא אפיק מתבקש לגוף מוסדי שמחפש תשואה סולידית ושוטפת עבור החוסכים. אולם היום, היכולת להשקיע בנכסים מסחריים ומשרדים ולייצר מהם תשואה גבוהה הפכה למאתגרת הרבה יותר. כדי להגדיל את שורת ההכנסה ולשמור על תפוסת שוכרים גבוהה, נדרשת רמת תפעול והתעסקות אינטנסיבית מבעבר.

"כתוצאה מכך, גופים מוסדיים מנתבים יותר השקעות לנדל"ן למגורים, שהוא באופיו יזמי ומבוסס על רווחים המשתחררים בסייקלים של מספר שנים. כדי לנהל את הסיכון באפיק זה, הדבר המתבקש הוא להשקיע דרך גופים וקרנות המחזיקים בפורטפוליו רחב. זה מאפשר פיזור גיאוגרפי ופיזור על פני ציר הזמן. בנוסף, חשוב לציין התפתחות משמעותית נוספת בשוק העבודה המשותפת והפנייה לחברות ציבוריות. כיום, קרנות מקצועיות מבצעות עסקאות אקוויטי (Equity) מול חברות ציבוריות, המתאפיינות בגמישות ומהירות גבוהות יותר. מדובר בעסקאות בהיקפים של עשרות עד מאות מיליוני שקלים, וזהו בהחלט אחד ממוקדי הפעילות המרכזיים של השוק, ושלנו בפרט, לחצי השנה הקרובה".

הקרנות מנהלות את העניינים

הקרנות מאפשרות למוסדיים פיזור מיידי על פני עשרות נכסים וסקטורים שונים, החל מחוות שרתים ועד לדיור להשכרה ,בלי להידרש לניהול ישיר של התפעול היומיומי. דוגמה בולטת למגמה זו בשוק המקומי היא פעילותה של הפניקס, הנחשבת למובילת שוק במודל של ניהול השקעות מתקדם, דוגמת הסכמי ה־SMA בהיקף מיליארדי דולרים עם ענקיות גלובליות כאפולו, אשר מייתרים את הצורך בביצוע עסקאות נקודתיות קטנות.

חשבונות מנוהלים נפרדים (SMA) הם מודל שבו הגוף המוסדי (כמו מנורה או הפניקס) קובע מראש את כללי המשחק והקריטריונים המדויקים, ומנהל נכסים בינלאומיים (כמו BlackRock או Morgan Stanley) מנהל עבורו את התיק הבלעדי מבלי לערב משקיעים חיצוניים נוספים בתוך אותו פרויקט.

כך, אם בעבר חברת ביטוח הייתה שולחת צוותים ללונדון על מנת לבחון בניין משרדים ספציפי, קונה אותו, ונדרשת לנהל את השוכרים, התחזוקה והבירוקרטיה המקומית. כעת היא מעבירה מאות מיליוני דולרים לחשבון מנוהל נפרד (SMA) המנוהל עבורה על ידי Brookfield Asset Management או CBRE Global Investors. במקום לקנות בניין אחד, מנהל הנדל"ן הגלובלי משתמש בכסף שבחשבון המנוהל כדי לבנות עבור חברת הביטוח תיק נכסים מפוזר (למשל: 40 מרכזים לוגיסטיים קטנים, 15 מתחמי דיור להשכרה בארה"ב ומספר בנייני משרדים),הכל תחת מנדט ספציפי שמתאים לצרכים ולרגולציה של חברת הביטוח.

אחד הביטויים הבולטים לשינוי הוא המעבר לקרנות ולחשבונות מנוהלים נפרדים (SMA), שמאפשרים למוסדיים לפזר את ההשקעה על פני עשרות נכסים וסקטורים מבלי לנהל כל נכס בנפרד. כך, במקום לרכוש בניין משרדים בודד בחו"ל ולהתמודד עם שוכרים, תחזוקה ובירוקרטיה מקומית, יכולים המוסדיים להעביר מאות מיליוני דולרים למנהל השקעות גלובלי, שיבנה עבורם תיק הכולל בין היתר מרכזים לוגיסטיים, מתחמי דיור להשכרה ומשרדים.

אומנם ברוב המקרים המוסדיים רוכשים נכסים ישירים יחד עם שותפים מנהלים, המתמחים בסקטור הרלוונטי, אולם הם עדיין נדרשים לאשר תקציבים ושוכרים משמעותיים, לבקר בנכסים ולהיות חלק מההחלטות בחיי הנכס המתייחסות להשבחה, שיפוץ, מימון, מכירה וכדומה.

זהו המצב כיום ברוב הגופים המוסדיים. למעט מגדל הממשיכה להגדיר עצמה כחברת נדל״ן פעילה ויזמית, אחרות כמו כלל והראל מתאימות את המבנים הארגוניים שלהן למציאות שבה האשראי החוץ-בנקאי והקרנות האלטרנטיביות תופסים את נתח הארי של הפעילות.

משקיע בנכס ספציפי מתקשה להיחשף לסקטורים צומחים ומורכבים כמו חוות שרתים או דיור להשכרה. לעומת זאת, קרנות פרטיות כמו ריאליטי, טימורה ומרתון בישראל, או ענקיות גלובליות כמו בלאקסטון ובלאקפילד, מאפשרות פיזור מיידי על פני עשרות נכסים שונים בו-זמנית.

כך למשל חברת הביטוח הראל התחייבה להשקעה של כ-150 מיליון ש"ח בקרן "ספיר 2" של זרוע רובי אקוויטי/ דרך קרן זו, הראל שותפה במימון פרויקטים של חברות נדל"ן מובילות כמו אלמוגים ויובלים (City Boy) בפרויקטים באזורי ביקוש ובהתחדשות עירונית.

המגמה כבר ניכרת בעסקאות של המוסדיים בישראל. הראל התחייבה להשקיע כ-150 מיליון שקל בקרן "ספיר 2", שבאמצעותה היא שותפה במימון פרויקטים של חברות נדל"ן , ואילו כלל נכנסה כשותפה במיזמי פינוי-בינוי של מנרב ובהשקעות בפרויקטים של אאורה . גם מנורה פועלת באמצעות הסכמי מסגרת, המאפשרים לה להשקיע במספר פרויקטים במקביל תחת קריטריונים שנקבעו מראש

מלבד קרנות ומודלים מנוהלים, השוק אימץ מודלים נוספים כמו תוכניות פרוגרמטיות (Programmatic Agreements): דוגמה לכך היא מתווה ההשקעות שהגדירה מנורה עצמה מול חברות ענק כמו הכשרת היישוב לפיתוח שורה של פרויקטים במסגרת הסכם מסגרת אחד, המאפשר כניסה מבוקרת למספר מתחמים במקביל תחת אותם קריטריונים.

גם כלל השקיעה השקעה הונית של עד 250 מיליון שקל במיזמי פינוי-בינוי, במסגרת שותפות שבה מנרב מחזיקה 70% וכלל 30%. עד 650 מיליון שקל בזכויות מגורים בפרויקטים נבחרים של אאורה , כאשר כלל נכנסת כשותפה בשיעור של 30%-35%.

"המוסדיים לא יוצאים מהנדל"ן אלא מפזרים חשיפה"

נקודה נוספת היא מגמת הצמיחה: היקף הכספים המנוהלים אצל המוסדיים הולך וגדל באופן דרמטי ולכן, על מנת להצליח להשקיע את הכספים הללו, קל בהרבה להגדיל את ההשקעה בקרן (נניח להשקיע 200 מיליון ש"ח במקום 100 מיליון) במקום להשקיע בעוד ועוד נכסים ישירים ולהקצות לכך את כח האדם והמשאבים הגדולים המתחייבים מכך.

לדברי רו"ח רותם זילבר, שותף-מייסד של חברת הייעוץ הפיננסי ביונדביז, "המוסדיים אינם יוצאים מהנדל"ן. הם עוברים מנכס בודד לחשיפה מפוזרת יותר, קרנות, אשראי פרטי, פרויקטים, שותפויות וחו"ל. עליית הריבית צמצמה את יתרון הנכס הבודד והדגישה ניהול, פיזור וסיכון סקטוריאלי. הורדת ריבית תחזיר עסקאות ליבה ממונפות, אך לא תבטל את המעבר המבני לכלים מבוזרים. שוק ההון הישראלי הוא די מיוחד לנוכח חוקי ההפרשות לפנסיה וסכומי העתק של כספי העמיתים. לכן סדרי הגודל הנדרשים להשקעות כספי העמיתים הולכים וגדלים עם השנים".

עוד לדבריו, "השקעה בנכס בודד מצריכה בדיקת נאותות ומערך תפעולי. לעומת זאת השקעה במכשירים ייעודיים כגון קרנות השקעה לפי סוגי נכסים מאפשרת יתרון לגודל, השקעות מבוזרות ובסדרי גודל גדולים יותר והתמקצעות של הנהלת הקרן וצוות התפעול".