"אין דרמה": בניגוד לתחזיות, הדוחות של ענקיות הנדל"ן המניב מדגישים את חוסנו של שוק המשרדים

חברת הנדל"ן המניב מליסרון דווחה השבוע שסיימה את שנת 2024 עם רווחי שיא. במסגרת הדוח השנתי שלה, פרסמה החברה נתונים לפיהם הרווח הנקי המיוחס לבעלים עלה בכ-48% לסך של כ-1.53 מיליארד שקל, ופדיונות השוכרים בקניוני החברה עלו בשיעור של כ-13%. ה-NOI (הכנסה תפעולית נטו, דנ"ק) המיוחס לבעלים בשנת 2024 עלה בכ-14% לכ-1.5 מיליארד שקל ולקצב שנתי של כ-1.6 מיליארד שקל, הודות לעלייה המתמשכת בדמי השכירות הריאליים.

בכך אנו רואים המשך מגמה שהופיעה בדוחות שנתיים של כמה מענקיות הנדל"ן המניב שפרסמו דוחות עד כה, בהם גב-ים , אמות ולוינשטיין נכסים. מאלה עולה תמונה של עלייה מתונה בהכנסות התפעוליות, עלייה בדמי השכירות, וכן עלייה מתונה ברווח נקי בנטרול שערוכים והוצאות חד פעמיות. גם אפי נכסים , שביג מחזיקה 90%, ממנה הראתה השבוע נתונים חיוביים ואף חצתה לראשונה את שווי המיליארד שקל.

מדובר במגמה שרחוקה מלהיות מובנת מאליה, שלא לומר מעוררת תהיות של ממש, על רקע השיח השלילי המלווה בשנה האחרונה את שוק המשרדים. בין היתר מתארים שחקנים בשוק מגמות של עודף היצע, ושל תפוסה חלקית בפרויקטים רבים. אז מה קורה כאן? 

לדברי זיו עין אלי, אנליסט נדל"ן בבית ההשקעות IBI, "חלה צמיחה מתונה ב-NOI שמציגות החברות. הסיבה לכך שיותר קשה לחדש חוזים ויש עליות מחירים מתונות יותר. עליות המחירים הן לא מה שהורגלנו אליהן  בשנים האחרונות. רואים את זה אצל כל החברות, בעיקר אלה מוטות המשרדים.

רו"ח רותם זילבר: "ברמת המאקרו יש היחלשות מסויימת, אבל ממש קטנה. אתה לא רואה משבר. השוק לא קורס, ומצד שני הוא גם לא עולה. זה שוק שיש בו סיכונים ואתה רואה גם עלייה קטנה בשיעור ההיוון, אבל לא צריך לעשות דרמה. בעיתונות בדרך כלל אוהבים לעשות כותרות. זו הנטייה של אנשים לדבר בז'רגון הזה של שחור לבן"

"גם מבחינת FFO (רווח נקי בנטרול שערוכים והוצאות והכנסות חד פעמיות, דנ"ק) רואים מגמה של התמתנות בהיקף, בעיקר בהשוואה לרבעונים קודמים וגם בתחזיות של החברות שפרסמו. זה נובע משתי סיבות: עלייה מתונה יותר בשכר דירה והכנסות משכירות וגם מהוצאות מימון גבוהות. היום חברות שבאות למחזר חוב בשוק, עלות החוב שהחברה ממחזרת גבוהה יותר מעלות החוב הממוצעת שלהן, מה שגורם להוצאות מימון גבוהות יותר ששוחקות בסוף את ה-FFO".

ולגבי שערוכים הוא אומר: "אנו רואים שאצל חברות מוטות מסחר רווחי השערוך גבוהים יותר לעומת חברות מוטות משרדים, אך עדיין מדובר על סכומים נמוכים יותר ממה שהיו בשנים קודמות".

"שערוכים נמוכים ממה שהורגלנו"

למרות השיח על הרוויה ועודף ההיצע בשוק המשרדים, אומר עין אלי כי "ברוב החברות, חידושי החוזים בשוק המשרדים נחתמים עם עלייה מתונה מאוד בשכר הדירה, ויחד עם הצמדת חוזה השכירות למדד. זה גורם לעלייה ב- NOI ובשילוב עם שיעורי היוון יציבים, או שעולים בצורה מינורית גורם לשערוכים חיוביים, אבל בסכומים נמוכים ממה שהורגלנו אליהם". 

מבחינת תפוסות מה אנחנו רואים?
"צריך לחלק את זה למשרדים, מסחר, תעשייה ולוגיסטיקה. במסחר, תעשייה ולוגיסטיקה יש ביקושים מאוד גבוהים. רואים את זה בחידושי חוזים גם בדוחות של מליסרון שפורסמו השבוע.  שיעורי התפוסה בשטחי המסחר שלהם עומדים על 99.5% וגם חידושי החוזים מאוד טובים עם עלייה בשכר הדירה. 

"במשרדים המצב יותר מאתגר, וראינו את זה גם בדוח של אמות וגם בשל מליסרון . גם בתוך סקטור המשרדים צריך לחלק את זה לאזורים גיאוגרפיים: בת"א קיימים ביקושים גבוהים והמחירים בסדר גמור עם תפוסות גבוהות. במעגל השני-שלישי של תל אביב, אנחנו רואים המשך מגמה שהחלה בשנתיים הקודמות, כאשר קיימים משרדים ריקים או בניינים בתפוסה נמוכה, וזה משפיע על השוק וזה יכול גם להשפיע על המחירים בסוף.

"בשורה התחתונה, עלייה מתונה בהכנסות היא מגמה כללית שאנחנו רואים אצל רוב חברות הנדל"ן המניב, המוטות משרדים. במסחר הייתה שנה מצוינת, בעיקר בגלל מיעוט יציאות לחו"ל. ישראלים נשארו בארץ, והצריכה עלתה. הייתה פה גם איזושהי קנייה מפצה, קנייה רגשית. כשאתה מסתכל על 2025,  יהיה מאוד קשה לשמר את הפדיונות וזה האתגר כרגע, אבל גם אם נראה ירידה מול השנה שהייתה זה לא משהו מייצג כי מדובר בשנה חריגה".

ומה התחזית?
"מבחינת שוק המשרדים נמשיך לראות כרגע קשיים לפחות עד סוף החציון הראשון של 25' במעגל השני והשלישי לתל אביב. במסחר אני מאמין שהחציון ראשון ימשיך להיות טוב. בחציון השני גם הגזירות הכלכליות שאמורות לשחוק את כוח הקנייה של הצרכן יתחילו להשפיע, אבל אני מעריך שכל החברות יציגו תוצאות דומות ל-2024".

"ירידה ריאלית בשווי המשרדים"

"רותם זילבר, שותף במשרד רו"ח גדול ומרצה להשקעות נדל"ן באוניברסיטת בר אילן.  אומר שאומנם שווי המשרדים עלה אבל לא מספיק כדי לעמוד בקצב האינפלציה, כך שמדובר למעשה בירידה ריאלית בשווי: "אם מסתכלים על המגמה הכללית, אנחנו רואים שהשווי של המשרדים עלה, אבל לא כמו שעלתה האינפלציה. האינפלציה עלתה ב-3.2% ושווי המשרדים עלה בערך ב-2%".

זה קצת מפתיע, כשאומרים שיש עודף היצע של משרדים.
"אם אתה מסתכל על שיעורי תפוסה אתה רואה שיעורי תפוסה יפים ברוב המקומות, במיוחד בסמוך לצירי תחבורה משמעותיים, כמו למשל בעיר חולון לאורך תוואי הקו הירוק של הרק"ל, על אף שפתיחתו נדחתה במספר שנים. בכלל, במיזמי נדל"ן, מהרגע שאתה מתחיל לתכנן ועד לרגע הביצוע והאכלוס, זה עניין של שנים ארוכות. לפני עשר שנים חשבו שהיום כבר יעבור שם קו ירוק, ולכן רמת האכלוס גבוהה יחסית. לא מדובר רק בשווי שמאי, אנחנו רואים גם עסקאות, כמו ראינו לאחרונה בעסקת תימורה-גב ים.

"כשאתה מסתכל על החברות שפרסמו דוחות, אתה רואה סך הכל שיעורי תפוסה יפים. אומנם אתה רואה קיטון קטן בשיעורי התפוסה, אבל צריך לקחת בחשבון שחלק מהקיטון הזה גם נובע מכך שיש נכסים שלמעשה אוכלסו לראשונה. אם אתה מסתכל ברמת המאקרו יש היחלשות מסויימת, אבל ממש קטנה. זאת אומרת אתה לא רואה משבר. גם כשאנחנו במצב של מלחמה וגם כשהריבית עלתה כפי שעלתה באופן מטאורי בשנתיים האחרונות, עדיין רואים חוזקה ויציבות בשוק המשרדים כי הוא לא קורס. מצד שני הוא גם לא עולה. זה שוק שיש בו סיכונים ואתה רואה גם עלייה קטנה בשיעור ההיוון, אבל לא צריך לעשות דרמה. בעיתונות בדרך כלל אוהבים לעשות כותרות. זו הנטייה של אנשים לדבר בז'רגון הזה של שחור לבן".