"פעם היינו מדברים על הנחה של 7%-8%, היום לא נסתפק בפחות מ-15%"

כל החדשות והעדכונים של מרכז הנדל"ן גם ב-WhatsApp >>

כשהקים שרון תוסייה-כהן את קרן ריט המגורים Rent It, השנה היתה 2022. איש לא יכול היה לחזות אז את הסחרור המטורף אליו תיכנס המדינה ואת עוצמת המשברים והאסונות שתחווה ב-4 השנים הבאות, שבאו לידי ביטוי גם בצניחת היקפי העסקאות בענף הנדל"ן למגורים ובעליית ריבית חדה. לשאלה האם היה מקים את הקרן באותה נקודת זמן לו היה יודע מה מחכה לו, מגיב תוסייה-כהן בחיוך רחב: "לא רק שהייתי עושה זאת, אני חושב שהעסקאות שאנחנו מבצעים היום הרבה יותר מעניינות יותר מאלה שעשינו ב-2022. הן מייצרות תשואה פנימית גבוהה יותר ותשואות טובות יותר על הנכסים".

המקור לתשואה הגבוהה, הוא כידוע מצוקת הקבלנים החריפה ועשרות אלפי הדירות שממתינות על המדפים ללא קונה. במציאות זו הפכו קרנות הריט, שיודעות לרכוש כמה עשרות חתיכות במכה, ללקוח נחשק. "הקיפאון במכירת הדירות יוצר עבורנו חלון הזדמנויות", אומר תוסייה-כהן. "יזמים וקבלנים נתקעים עם מלאי בפרויקטים, נושאים בעלויות המימון ורוצים לסיים את הפרויקט ולעבור הלאה. חלקם מוכנים לוותר על חלק גדול מהרווח היזמי שנותר בדירות האחרונות, ולעיתים אף על כולו, כדי להתנתק מהפרויקט".

"הדבר נכון במיוחד אצל יזמים שהם גם קבלנים וצריכים להמשיך להתגלגל, להתמודד במכרזים ולהתחיל פרויקטים חדשים. אלה אינם בהכרח בעלי קרקעות היסטוריות שיכולים להמתין בסבלנות ולמכור עוד דירה ועוד דירה. חברות כמו רמי שבירו, גיא ודורון לוי או אאורה ממשיכות לפעול ולבנות, והיכולת שלנו לרכוש מהן את יתרת המלאי ולהוריד את הפרויקט מסדר היום שווה להן כסף".

מה שיעור ההנחה שאתה עשוי לקבל בעסקאות כאלה?
"פעם היינו מדברים על הנחה של 7%-8%. היום אנחנו כבר לא מסתפקים בכך, אלא מדברים בדרך כלל על סדר גודל של 15%, כאשר ההנחה נמדדת ביחס למחירי העסקאות שבוצעו בפועל בפרויקט או בסביבתו, ולא ביחס למחירון של היזם. כשנכנסים לפרויקט בהנחה כזו, כבר ביום הרכישה נוצר עבורנו ערך. אם בעבר דיברנו על תשואה פנימית של יותר מ-8%, היום אנחנו כבר מדברים על יותר מ-9%, ולעיתים גם על 10%, בעיקר בזכות הדיסקאונט המשמעותי שבו אנחנו רוכשים את הדירות".

"הקיפאון במכירת הדירות יוצר עבורנו חלון הזדמנויות. יזמים וקבלנים נתקעים עם מלאי בפרויקטים, נושאים בעלויות המימון ורוצים לסיים את הפרויקט ולעבור הלאה. חלקם מוכנים לוותר על חלק גדול מהרווח היזמי שנותר בדירות האחרונות, ולעיתים אף על כולו, כדי להתנתק מהפרויקט"

עם זאת, מבהיר תוסייה-כהן כי מדובר בחלון הזדמנויות שבמוקדם או במאוחר ייסגר: "אנשים רבים יושבים כיום על הגדר ולא רוכשים דירות. חלקם עושים זאת בגלל המצב הביטחוני והגיאו-פוליטי, הרבה אנשים נמצאים היום בסבבי מילואים ארוכים או פשוט אינם פנויים נפשית לרכישה. אחרים ממתינים לירידות מחירים נוספות, ויש גם מי שממתינים להמשך ירידת הריבית כדי לקחת משכנתה בתנאים טובים יותר. המצב הזה יכול להימשך שנה או שנתיים, אבל בשלב מסוים הריבית תתייצב, המצב הביטחוני יירגע בתקווה, ואנשים יחזרו לקנות. ברגע שזה יקרה, לא אוכל עוד לבקש מיזמים הנחות של 15%-17%. מצד שני, כשהשוק יתאזן והריבית תרד, מחיר החוב יהיה אטרקטיבי יותר ויפצה על הירידה בהנחות. זה סוג של חוק כלים שלובים".

ועדיין, במצב הנוכחי של ריבית גבוהה, ההכנסות שלך משכר הדירה בקושי מכסות את עלויות הריבית, ולעיתים גם זה לא.
"מלכתחילה, התשואה השוטפת היא לא מקור הרווח המרכזי בתחום הדיור להשכרה. גם כשנכנסנו לתחום והריבית הייתה נמוכה מאוד, מרבית התשואה למשקיעים הייתה אמורה להגיע מעליית ערך הנכסים, ולא מחלוקת דיבידנדים".

עם זאת, לדבריו, עלויות הריבית הכבדות הביאו את החברה לשנות אסטרטגיית רכישה: "בשני הפרויקטים הראשונים שלנו קיבלנו הנחה של 7%-8% בשל היקף הרכישה, ונכנסנו לפרויקטים בשלב מוקדם, כשהדירות עדיין היו על הנייר. ב-2023 עשינו חישוב מסלול מחדש ושינינו את האסטרטגיה. החלטנו שאנחנו לא משקיעים יותר בפרויקטים על הנייר ולא מממנים את שלב ההקמה. אנחנו חברה של נכסים מניבים ולכן לקחנו את העיקרון הזה עד הסוף: אנחנו רוצים לרכוש נכס שיכול להתחיל להניב כמעט מיד. המשמעות היא שאין תקופה ארוכה שבה הכסף שלנו מושקע בלי לייצר תשואה, ואין לנו חשיפה לסיכוני הביצוע וההקמה של יזם".

"הבנתי שמתפתחת כאן נישה מעניינת"

תוסייה-כהן, בן 67, תושב רעות ונשוי + 6, הגיע לתחום ההשכרה ארוכת הטווח אחרי קריירה ניהולית ארוכה, חלק גדול ממנה כלל לא בעולמות הנדל"ן. "בעבר קידמתי שני פרויקטים גדולים למגורים, אחד בראש העין ואחד בכפר יונה. הייתי מעורב בשלבי הייזום, אך כשהבנייה החלה יצאתי מהם ובהמשך התרחקתי לתקופה של כ-12 שנה מתחום הנדל"ן", הוא מספר, "עברתי לעולמות התעשייה והטכנולוגיה, והייתי מבעלי השליטה והמנכ"ל של חברת מרתון השקעות, שהשקיעה במפעלים ובמיזמים טכנולוגיים שונים". 

"בשני הפרויקטים הראשונים שלנו נכנסנו לפרויקטים בשלב מוקדם, כשהדירות עדיין היו על הנייר. ב-2023 עשינו חישוב מסלול מחדש ושינינו את האסטרטגיה. החלטנו שאנחנו לא משקיעים יותר בפרויקטים על הנייר ולא מממנים את שלב ההקמה. אנחנו חברה של נכסים מניבים ולכן לקחנו את העיקרון הזה עד הסוף: אנחנו רוצים לרכוש נכס שיכול להתחיל להניב כמעט מיד" 

באותה נקודה לדבריו פנה אליו איש העסקים קובי מימון, שאותו הוא מגדיר כחבר קרוב, והציע לו להתמנות למנכ"ל קבוצת נצבא ואיירפורט סיטי. שם לדברי תוסייה-כהן החלה המשיכה לתחום ההשכרה: "אחד הדברים המשמעותיים שעשיתי שם היה הקמת כל מערך הדיור להשכרה במסגרת חוק עידוד השקעות הון. מכל הפעילויות שבהן עסקתי בקבוצה, זה היה התחום שהכי סקרן אותי. הקמנו פרויקט של יותר מ-600 דירות בראש העין ופרויקט נוסף של כ-150 דירות בהרצליה. תוך כדי העבודה הבנתי שמתפתחת כאן נישה מעניינת מאוד. שוק הנדל"ן הוא בדרך כלל שמרני ומסורתי, ופתאום נוצר בו תחום חדש של דיור מוסדי ותאגידי להשכרה ארוכת טווח. השתכנעתי די מהר שמדובר במודל שכמעט אינו קיים בישראל, למרות שיש לו יתרונות גדולים מאוד. מכאן נולד הרצון שלי להעמיק בתחום ולהיכנס אליו באופן עצמאי".

ב-2021 עזב תוסייה-כהן את נצבא, וב-2022 החלה הקרן החדשה לפעול. תוסייה-כהן משמש בה כמנכ"ל וכדירקטור, ויו"ר דירקטוריון החברה הוא מנכ"ל האוצר לשעבר אהרן פוגל. בעלי המניות העיקריים כיום בקרן הם פועלים אקוויטי, כלל ביטוח, מגדל ביטוח, הקרנות של עמיתי מבטחים ומקפת, לצד מספר אנשי עסקים פרטיים ביניהם משפחת סלונים, קבוצת יסלזון-פוקס-עיני, קרן פורטיסימו של יובל כהן, עו"ד מאיר מזרחי ומספר "אנשי עסקים רציניים מצרפת" כהגדרת תוסייה-כהן. מחזיקות מניות נוספות הן חברות הנדל"ן גיא ודורון לוי ואאורה שהפכו לכאלה במסגרת עסקאות רכישה שנחתמו מולן. "יש לנו גם אופציה להכניס את רמי שבירו", מתאר תוסייה-כהן, "היה 'קלוזינג' לפני מספר שבועות אבל זו עסקה מורכבת".

"שוק הנדל"ן הוא בדרך כלל שמרני ומסורתי, ופתאום נוצר בו תחום חדש של דיור מוסדי ותאגידי להשכרה ארוכת טווח. השתכנעתי די מהר שמדובר במודל שכמעט אינו קיים בישראל, למרות שיש לו יתרונות גדולים מאוד. מכאן נולד הרצון שלי להעמיק בתחום ולהיכנס אליו באופן עצמאי".

באוגוסט 2025 החלה החברה להיסחר בבורסה בתל אביב, בנובמבר גייסה 209 מלש"ח באג"ח ולפני כחודשיים השלימה גיוס הון בדרך של הנפקה פרטית לקבוצת מגדל ביטוח, בהיקף כולל של כ-40 מיליון שקל. כיום מחזיקה החברה בנכסים בהיקף של כ-800 יחידות דיור בפרויקטים שונים, בהם 341 דירות באשדוד בפרויקט המשותף לחברה ולמגדל, 120 יח"ד בפרויקט במודיעין וכמות דומה של דירות גם בכרמיאל ובקריית גת, לצד פרויקט נוסף בנתניה. רכישתה המשמעותית האחרונה היתה בחדרה, שם רכשה 52 דירות מ" אאורה " תמורת כ-108 מיליון ש"ח.

ברוב הפרויקטים מציעה החברה חוזים ארוכי טווח של "5 פלוס 5", כלומר חמש שנים עם אפשרות הארכה ל-5 שנים נוספות, אף שברובם היא אינה מחוייבת לכך. "בזה אני רואה את היתרון שלי", מסביר תוסייה-כהן. "זה לא רק שאני מתחייב לשוכר לעשר שנים. הוא מצדו יכול לצאת מהחוזה כראות עיניו - הוא יכול להודיע לי אחת לשנה על יציאה בתאריך מסוים, ולחילופין בכל שלב הוא יכול להביא לי שוכר חלופי. כלומר הוא מקבל פה גמישות עצומה, אם מחר המשפחה גדלה, או שהוא צריך לעשות רילוקיישן ולעבור לעיר אחרת, הוא יכול להשתחרר. המחירים ידועים מראש, הם לא קבועים, אבל הם ידועים מראש לכל 10 השנים".

עד כמה המחיר משתנה לאורך התקופה?
"רוב החוזים אצלנו מבוססים על עלייה ריאלית של אחוז אחד בשנה מעבר לעלייה במדד. כחלק מהתפיסה שלנו אנחנו לא יושבים בתל אביב, גבעתיים ורמת גן. אנחנו יותר בשוליים של המטרופולין ובפריפריה הקרובה, אז אחוז אחד מדמי שכירות של 4000-5000 שקל, זה באמת כסף קטן. אבל איפה בעצם אני נהנה? במצב של תחלופת דיירים. שם במקומות שאני יכול, אני מעלה שכירות. במודיעין, שבה יש לנו פרויקט באמת מדהים. ייקרנו בצורה משמעותית את דמי השכירות. במקומות שהשוכרים הם זכאים מי שמעלה את דמי השכירות זה המדינה, אחת לשלוש שנים, בהתאם לקביעת השמאי הממשלתי. בכרמיאל למשל דמי השכירות עלו שם ב-15 אחוז לזכאים, שזה יותר ממה שאני העליתי לשוכרי השוק החופשי".

"רוב החוזים אצלנו מבוססים על עלייה ריאלית של אחוז אחד בשנה מעבר לעלייה במדד. זה באמת כסף קטן. אבל איפה בעצם אני נהנה? במצב של תחלופת דיירים. שם במקומות שאני יכול, אני מעלה שכירות. במודיעין, שבה יש לנו פרויקט מדהים, ייקרנו בצורה משמעותית את דמי השכירות".

לדברי תוסיה כהן, גם השינוי בשוק החוב תומך במודל. "ב-2023 גייסנו חוב לפרויקט בכרמיאל בריבית צמודת מדד של כ-4.2%, בעוד שהתשואה על הנכס הייתה גבוהה מעט מ-4%. כיום איגרות החוב שלנו נסחרות בתשואה של כ-2.7%, ולכן אני מעריך שאנחנו יכולים לגייס חוב ארוך טווח בריבית הנמוכה מ-3%.

"בעת השלמת עסקה אני לוקח לעיתים הלוואת גישור קצרה מהבנק, עד שאפשר לבצע גיוס מסודר בשוק ההון. ההלוואה הזו יקרה יותר, אבל עדיין יכולה להיות נמוכה מהתשואה על הנכס. במודיעין השקענו כ-250 מיליון שקל וההכנסה השנתית כבר גבוהה מ-10 מיליון שקל. בכרמיאל השקענו כ-135 מיליון שקל וההכנסה השנתית היא כ-6.5 מיליון שקל. כלומר, אנחנו מגיעים לתשואות של 3.5%-4%, מול עלות חוב שיכולה להיות נמוכה מ-3%".

עד כמה אתה מבסס את ההחלטות שלך על כך שהריבית תמשיך לרדת?
"כשאני מביא עסקה לדירקטוריון, אני בוחן אותה לפי מחיר ההון הקיים באותו מועד. אני לא מבסס את העסקה על הנחה שהריבית תרד. אם היא תרד, כולנו נהנה מכך. לכן אני גם מעדיף כיום מח"מ קצר יחסית. ההנחה שלי היא שהריבית לא תעלה מעבר לשיא שכבר ראינו, ולכן במקרה הגרוע אוכל למחזר את החוב ברמות דומות. בפועל, כבר היום אנחנו יכולים לגייס במחיר נמוך מהתשואה שמייצרים הנכסים".

מקור רווח נוסף של החברה הוא שערוך נכסים."במודיעין שווי הדירות שלנו בשוק החופשי עשוי להיות כ-380-390 מיליון שקל, אבל הן רשומות בספרים בשווי של 308 מיליון שקל. בכל שנה שחולפת אנחנו מתקרבים למועד שבו יהיה ניתן לממש את הדירות וחלק מההפחתה נשחק. לכן גם אם מחירי הדירות אינם עולים, שכר הדירה אינו משתנה והריבית אינה יורדת, יכולה להיווצר עליית שווי חשבונאית"

מקור רווח נוסף של החברה הוא שערוך נכסים. כאן יש לציין כי בניגוד לדירות רגילות, שוויין של דירות המיועדות להשכרה ארוכת טווח לתקופה קצובה - למשל של 20 שנה כפי שנקבע במתחמי דירה להשכיר - עולה במהירות עם כל שנה שחולפת. "בפרויקטים שחלה עליהם מגבלה מכוח תוכנית בניין עיר או במסגרת דירה להשכיר, השווי החשבונאי נמוך מהשווי שהיה מתקבל אילו ניתן היה למכור את הדירות מיד בשוק החופשי. אנחנו למעשה מקבלים הפחתה בשווי בגלל תקופת ההחזקה המחייבת", מסביר תוסייה-כהן.

"במודיעין למשל, שווי הדירות בשוק החופשי עשוי להיות כ-380-390 מיליון שקל, אבל הן רשומות אצלנו בספרים בשווי של 308 מיליון שקל. בכל שנה שחולפת אנחנו מתקרבים למועד שבו יהיה ניתן לממש את הדירות וחלק מההפחתה הזו נשחק. לכן גם אם מחירי הדירות אינם עולים, שכר הדירה אינו משתנה והריבית אינה יורדת, יכולה להיווצר עליית שווי חשבונאית מעצם ההתקדמות לעבר סוף תקופת המגבלה". עם זאת הוא מבהיר הדבר אינו תקף לכל נכס. "בעסקה עם אאורה , למשל, מדובר בדירות שאינן כפופות לאותה מגבלת מימוש, ולכן ניתן לתמחר אותן בשיטה השוואתית רגילה".

"תל אביב היא שוק חזק - אך מסוכן"

איזה סוג של עסקאות אתם מחפשים כיום?
"עד השנה האחרונה חיפשנו בעיקר בניינים שלמים שהוקמו להשכרה במסגרת חוק עידוד השקעות הון או במודלים אחרים של דיור להשכרה. מאחר שקרן ריט אינה זקוקה בהכרח לאותן הטבות מס, ניתן היה לבנות עסקה שבה המוכר שומר על ההטבות המגיעות לו ואנחנו רוכשים את הנכס. כך נעשו מרבית העסקאות שלנו עד היום. כעת אנחנו מזהים הזדמנות נוספת בפרויקטים שמתקרבים לקבלת טופס 4 או שכבר הסתיימו, אך נותר בהם מלאי מהותי של דירות שלא נמכרו. המלאי הזה מעכב את היזם, מייצר עלויות ומקשה עליו להתקדם. העסקה עם אאורה היא הדוגמה הראשונה שלנו למודל כזה, ואני מעריך שיהיו עסקאות נוספות".

החזקה של חלק מהדירות בבניין, לצד רוכשים פרטיים, לא מקשה על ההתנהלות?
"מבחינה תפעולית אין מבחינתנו הבדל גדול. היתרון ברכישת בניין שלם הוא השליטה בשטחים המשותפים ובשירותים שניתן להציע לדיירים. בפרויקט שלנו במרכז קריית גת, למשל, הקמנו חדר כושר, חלל עבודה עם עמדות, ג'ימבורי לפעוטות וגן משחקים חיצוני. אנחנו יכולים להחליט על השירותים ועל רמת התחזוקה.

הדמיה של הפרויקט בכרמיאל (יניב כהן)

"כשאנחנו מחזיקים 30 או 40 דירות בבניין שאינו כולו בבעלותנו, אנחנו עדיין יכולים להציע חוזים ארוכי טווח, שירות ותחזוקה, אך איננו שולטים בכל השטחים המשותפים. מבחינת המערכת התפעולית, זה לא מהווה בעיה. אנחנו עובדים עם ספקים חיצוניים בתחום התחזוקה ומפעילים מוקד זמין מסביב לשעון. כיום אנחנו מנהלים כ-800 דירות בשווי של יותר ממיליארד שקל באמצעות חברה רזה, שבה שלושה מנהלים ושני מנהלי חשבונות. בנינו מודל שמאפשר לנו לנהל את הנכסים ביעילות גם כאשר הם מפוזרים בין כמה פרויקטים".

"עד השנה האחרונה חיפשנו בעיקר בניינים שלמים שהוקמו להשכרה במסגרת חוק עידוד השקעות הון או במודלים אחרים של דיור להשכרה. כך נעשו מרבית העסקאות שלנו עד היום. כעת אנחנו מזהים הזדמנות נוספת בפרויקטים שמתקרבים לקבלת טופס 4 או שכבר הסתיימו, אך נותר בהם מלאי מהותי של דירות שלא נמכרו" 

מה מבדל אתכם מקרנות הריט האחרות למגורים?
"אנחנו חברה טהורה של נכסים מניבים. אפשר לומר שאנחנו מציעים למשקיעים מעין נייר ערך צמוד מדד, עם פוטנציאל ליהנות גם משוק המגורים ומשוק השכירות בישראל. אנחנו לא יזמים ולא בונים בעצמנו. בניגוד לחברות שבהן פעילות הקרן מחוברת לזרוע יזמית או קבלנית, אנחנו מתמקדים ברכישה, בהשכרה ובניהול של נכסים מניבים".

מאפיין מעניין נוסף של החברה לדברי תוסייה-כהן הוא ויתור מודע על לב אזורי הביקוש: "אנחנו מתמקדים בשוליים של המטרופולינים ובפריפריה הקרובה, לא בתל אביב, גבעתיים או רמת גן. אנחנו מחפשים בעיקר משפחות שמעוניינות ביציבות לטווח ארוך, ומעדיפים שלא להיות חשופים למחירי הקרקע הגבוהים ביותר בישראל".

אבל בכך אתם מוותרים על האזור שבו שוק השכירות הוא הגדול והפעיל ביותר. בתל אביב מחצית ממשקי הבית הם שוכרים.
"אנחנו עדיין חברה קטנה ביחס לשוק. כאשר נגיע לנכסים בהיקף של 10 או 15 מיליארד שקל, יהיה מקום לבחון מחדש את הפיזור הגיאוגרפי, אבל כיום אנחנו רק פסיק מהשוק. בעיניי, שווי הקרקע משקף גם את רמת הסיכון. תל אביב היא שוק חזק, אבל המחירים בה יכולים להשתנות בחדות. ראינו את הפערים בשדה דב בין מחירי קרקע ששולמו בעבר עבור דיור להשכרה לבין מחירים שהתקבלו במכרזים מאוחרים יותר, ואת המחיקות שביצעו חברות שרכשו קרקע במחירים גבוהים.

"נוסף על כך, חלק גדול משוק השכירות בתל אביב מורכב מצעירים ומאופיין בתחלופה גבוהה. מבחינת ניהול הסיכונים, נכון לנו כרגע להתמקד במשפחות בפריפריה ובערי הלוויין. אנחנו מכירים את השוכרים האלה, מבינים מה חשוב להם ויודעים אילו יתרונות להציע להם. זה לא אומר שהמתחרים שפועלים במרכז טועים. לכל חברה יש את היתרונות שלה. מגוריט פועלת היטב באזורי הביקוש, צחי אבו יכול לנצל את היכולות שלו כיזם וכקבלן, ואזורים משתמשת בפלטפורמה היזמית שלה. היתרון שלנו נמצא בעולם הנכסים המניבים וביכולות הפיננסיות, כולל גיוסי הון וחוב".

"אנחנו עדיין חברה קטנה ביחס לשוק. כאשר נגיע לנכסים בהיקף של 10 או 15 מיליארד שקל, יהיה מקום לבחון מחדש את הפיזור הגיאוגרפי. תל אביב היא שוק חזק, אבל המחירים בה יכולים להשתנות בחדות. ראינו את הפערים בשדה דב בין מחירי קרקע ששולמו בעבר עבור דיור להשכרה לבין מחירים שהתקבלו במכרזים מאוחרים יותר, ואת המחיקות שביצעו חברות שרכשו קרקע במחירים גבוהים" 

אתה מעריך שיש מספיק מקום לכל השחקנים?
"בהחלט. להערכתי, היקף הדירות שיוחזקו לאורך זמן בידי גופים מוסדיים ותאגידיים צריך להגיע ל-120-150 אלף יחידות דיור. כיום, אם אנחנו מחברים את קרנות הריט, דירה להשכיר וחברות כמו אשטרום , עזריאלי ונצבא, אנחנו נמצאים באלפים בודדים. בעבר היו חברות שנכנסו לתחום בעקבות המסלול הישן של חוק עידוד השקעות הון, שחייב השכרה לחמש שנים בלבד. מבחינתן זו הייתה עסקה אופורטוניסטית: להחזיק את הדירות חמש שנים, לממן את החוב באמצעות שכר הדירה ואז למכור וליהנות מעליית הערך. אלא שהריבית עלתה, בחלק מהמקומות המחירים לא המשיכו לעלות, והמסלול החדש כבר דורש החזקה של 15 שנה. לכן חלק מהשחקנים האלה יצאו מהשוק. מי שנשארו הם הגופים שרואים בדיור להשכרה מהלך אסטרטגי לטווח ארוך".

כשאתה בוחן את התנהגות מניות הקרנות השונות, הכיוון הכללי בשנתיים-שלוש האחרונות הוא ירידה. זה אומר שלמרות החזון האופטימי שלך לענף, שוק ההון עדיין לא רואה כך את הדברים.
"לכל קרן יש את ההיסטוריה שלה ואת הסיבות שבגללן היא נסחרת מעל או מתחת להון העצמי. אני מעדיף שלא לנתח את המתחרים. אנחנו נסחרים סביב ההון העצמי שלנו, ולכן אני לא נדרש להסביר פער גדול בין שווי הנכסים לשווי החברה. המשמעות היא שהשוק מאמין בשווי שאנחנו מציגים. בעיניי זה תחום שמרני ובעל סיכון נמוך יחסית, וגם הגופים המוסדיים מבינים זאת ומשקיעים בו. במודל תקין, מניות של קרן ריט אמורות להיסחר סביב ההון העצמי. אני מניח שככל שהקרנות האחרות יתמודדו עם בעיות שנוצרו בעבר, גם הן יוכלו להתקרב לשם".

"דרוש שינוי תרבותי"

לפני כחודש, הגישה ועדה בין-משרדית לבחינת מיסוי קרנות ריט למגורים למנהל רשות המסים את מסקנותיה שבמסגרתן, במטרה להקל על פעילות הקרנות, הומלץ לאפשר להן למכור חלק ניכר מיחידות הדיור בהן הן מחזיקות – עד שליש באזור המרכז ועד חצי בפריפריה. על פניו, מדובר במהלך שמימושו מהווה בשורה לקרנות הריט, שהיעדר נזילות הוא אחד מנקודות התורפה שלהן. אלא שתוסייה-כהן אינו כה נלהב: "מבחינה מעשית, ההמלצה הזו כמעט אינה מעניינת אותי. לא הקמתי קרן כדי לקנות דירות ואז למכור אותן. אם זו הייתה המטרה, הייתי יכול לפעול כיזם פרטי, כפי שעשיתי בעבר. המטרה היא לבנות פורטפוליו של נכסים מניבים לטווח ארוך.

"עם זאת, יש להמלצה משמעות פיננסית. משקיע או מלווה יכול לדעת שאם החברה תיקלע בעתיד לצורך נקודתי בתזרים, היא תוכל למכור עשר או עשרים דירות ולייצר בתוך זמן קצר עשרות מיליוני שקלים. האפשרות הזו משפרת את ניהול הסיכונים ומעניקה שכבת ביטחון נוספת. אבל במסגרת האסטרטגיה שלנו, איני רואה את הקרן הופכת לחברה שמוכרת דירות באופן שוטף. זה מנוגד למטרה שלשמה היא הוקמה".

נראה שהמדינה עצמה נסוגה במידה מסוימת מפתרון ההשכרה ארוכת הטווח, בין היתר בשל כישלונות במכרזים והפערים במחירי הקרקע.
"אני לא חושב שהמדינה הפסיקה להאמין בדיור להשכרה. היא פשוט לא רוצה לוותר על ההכנסות מקרקע. כשמחייבים חלק מפרויקט לשמש להשכרה ארוכת טווח, הדבר מפחית את מחיר הקרקע שהיזם מוכן לשלם. הנחה של כ-15% במחיר הדירות יכולה להתגלגל לירידה גדולה הרבה יותר ברכיב הקרקע. מבחינת משרד האוצר, הקרקע היא מקור הכנסה שנדרש למימון תקציב המדינה, ולכן הוא מעדיף לעיתים לשווק פחות קרקע לדיור להשכרה. זו אינה בהכרח עמדה שלפיה אין צורך במוצר, אלא החלטה תקציבית לטווח הקצר.

"אני לא חושב שהמדינה הפסיקה להאמין בדיור להשכרה. היא פשוט לא רוצה לוותר על ההכנסות מקרקע. כאשר מחייבים חלק מהפרויקט לשמש להשכרה ארוכת טווח, הדבר מפחית את מחיר הקרקע שהיזם מוכן לשלם. זו אינה בהכרח עמדה שלפיה אין צורך במוצר, אלא החלטה תקציבית לטווח הקצר"

"לדעתי, דיור להשכרה ארוכת טווח הוא מוצר הכרחי בישראל בגלל מחירי הדירות. בעבר זוג צעיר היה יכול להשתחרר מהצבא, לחסוך ולקנות דירה בתוך כמה שנים. היום רכישת דירה הפכה למשימה קשה מאוד, ולעיתים בלתי אפשרית ללא עזרה משמעותית מהמשפחה".

ומנקודת המבט של המשקיע הבודד מה עדיף - מניות של קרן ריט למגורים או דירה להשקעה ?
"קודם כול, ברור שאני לא אובייקטיבי. אבל לקרן ריט יש יתרונות משמעותיים. הראשון הוא פיזור: במקום להשקיע את כל הכסף בדירה אחת, בעיר אחת ובבניין אחד, ההשקעה מתפזרת בין נכסים בכרמיאל, במודיעין, בנתניה, בחדרה, באשדוד ובקריית גת. כך הסיכון אינו תלוי בשוכר אחד או בשוק מקומי אחד.

"היתרון השני הוא הנזילות. מכירת דירה יכולה להימשך חודשים ולכלול תיווך, עורכי דין ומסים. מניות בשוק ההון ניתנות למימוש בתוך זמן קצר. המשקיע גם אינו צריך לטפל בתקלות, למצוא שוכרים או לנהל גבייה. ולבסוף - קרנות ריט מחויבות על פי חוק לחלק 90% מההכנסה החייבת שלהן, בכפוף לתנאים וליכולת לייצר תזרים. כך, כאשר הקרן מגיעה להיקף פעילות מתאים, המשקיע יכול לקבל מעין תזרים שוטף מדמי השכירות, לצד האפשרות ליהנות מעליית ערך הנכסים ולהישאר נזיל".

"אין לי ספק שהדיור להשכרה יהיה אחד התחומים המשמעותיים ביותר שיתפתחו בישראל, גם על חשבון חלק מעסקאות רכישת הדירות. יידרש גם שינוי תרבותי. במדינות כמו ארצות הברית, קנדה, גרמניה ובריטניה, דיור להשכרה המוחזק בידי גופים מקצועיים הוא חלק מוכר מהשוק. בישראל עדיין קיימת תפיסה שלפיה כל משפחה חייבת להיות בעלת דירה, אבל המחירים מאלצים יותר ויותר אנשים לבחון חלופות"

איך אתה רואה את תחום ההשכרה ארוכת הטווח בעוד עשור מהיום?
"אין לי ספק שהתחום יתפתח. קצב ההתפתחות תלוי בריבית, במצב הביטחוני ובהתאוששות שוק מכירת הדירות. כיום המצב יוצר עסקה טובה לשני הצדדים: אנחנו יכולים לרכוש דירות בתנאים טובים, והיזמים יכולים להשתחרר ממלאי ולהתקדם לפרויקט הבא. בטווח הארוך, אני חושב שהדיור להשכרה יהיה אחד התחומים המשמעותיים ביותר שיתפתחו בישראל, גם על חשבון חלק מעסקאות רכישת הדירות. יידרש גם שינוי תרבותי. במדינות כמו ארצות הברית, קנדה, גרמניה ובריטניה, דיור להשכרה המוחזק בידי גופים מקצועיים הוא חלק מוכר מהשוק. בישראל עדיין קיימת תפיסה שלפיה כל משפחה חייבת להיות בעלת דירה, אבל המחירים מאלצים יותר ויותר אנשים לבחון חלופות.

"חשבתי שיהיה קשה יותר להחדיר את המודל לשוק, אבל המצב הנוכחי דווקא מאיץ את התהליך. ככל שהריבית תרד והמצב הביטחוני יתייצב, התחום יוכל להתפתח בקצב מהיר יותר. אני מאמין שגם משקיעים פרטיים יתחילו לשאול את עצמם אם נכון להם לקנות דירה אחת להשקעה ולנהל אותה בעצמם, או להשקיע באמצעות חברה מקצועית או קרן ריט שמחזיקה פורטפוליו מפוזר".