שוק ההון נצבע נדל״ן: למה לא כל חברה יזמית בשלה להנפקת מניות?

בשנים האחרונות שוק ההון הישראלי עבר שינוי מבני עמוק. הבורסה בתל אביב קולטת גל מתמשך של חברות נדל״ן חדשות, גיוסי הון ייעודיים לענף, והתרחבות משמעותית של פעילות נדל״ן לתוך הזירה הציבורית. אם בעבר הקשר בין נדל״ן לבורסה עבר בעיקר דרך חברות נדל"ן מניב גדולות ומבוססות, הרי שכיום יותר ויותר חברות יזמיות מבקשות להפוך לציבוריות, לעיתים כבר בשלבים מוקדמים יחסית של חייהן.

המניעים ברורים: גישה להון, חיזוק המעמד מול המערכת הבנקאית, שיפור תדמית ויצירת פלטפורמה לצמיחה עתידית. אלא שבפועל, לא מעט חברות מגלות לאחר ההנפקה כי הבורסה אינה בהכרח מקפצה, ולעיתים אף מציבה בפניהן מגבלות חדשות.

כדי להבין את התופעה, יש להרחיב את המבט מעבר לחברה הבודדת ולהתבונן במבנה שוק ההון הישראלי כולו. החיסכון ארוך הטווח של הציבור - קרנות פנסיה, קופות גמל, ביטוחי מנהלים וקרנות השתלמות - חצה את רף ה-2.5 טריליון שקל. מדובר בהון עצום, שמנוהל לטווחים ארוכים מאוד, תחת רגולציה מחמירה, ואשר מחויב להיות מושקע באופן שוטף.

אלא שהמשק הישראלי קטן, והיצע אפיקי ההשקעה המקומיים מוגבל. שוק האג״ח הממשלתי אינו גדל בקצב החיסכון, האג״ח הקונצרני רווי, השקעות נדל״ן ישירות אינן נזילות, וההשקעות האלטרנטיביות (אשראי פרטי, תשתיות וקרנות) מוגבלות בהיקפן. במקביל, לגופים המוסדיים יש צורך מהותי בחשיפה לשקל, הן משיקולי רגולציה והן מניהול סיכוני מטבע.

מהניסיון שנצבר בשוק עולה כלל אצבע ברור: לחברת נדל״ן יזמית בישראל קשה מאוד לייצר סחירות אמיתית בהנפקת מניות כאשר שווי השוק שלה נמוך ממיליארד עד 1.5 מיליארד שקל. זה אינו מספר תיאורטי, אלא תוצאה ישירה של אופן הפעולה של המשקיעים המוסדיים

במצב כזה, שוק המניות המקומי הופך ליעד טבעי של כספי הפנסיה. לא בהכרח מתוך אמירה שכל חברה מתומחרת בחסר, אלא מתוך אילוץ מערכתִי להקצות הון בתוך השוק המקומי. התהליך הזה יצר ביקושים יציבים, אך גם תרם לכך שהבורסה נפתחה בפני מספר הולך וגדל של חברות נדל״ן, למרות שלא כולן באותו שלב של בשלות עסקית ופיננסית.

אלא שהכסף המוסדי אינו מתפזר באופן שוויוני. הגופים המוסדיים הגדולים פועלים תחת מגבלות ברורות: הם זקוקים לחברות בעלות שווי שוק משמעותי, מחזורי מסחר גבוהים ויכולת להיכנס ולצאת מהשקעה בלי להזיז את מחיר המניה. בפועל, עיקר ההשקעות מתרכז במספר מצומצם של חברות גדולות וסחירות, בעוד שחברות נדל״ן יזמיות קטנות ובינוניות מתקשות לעורר עניין מתמשך.

מהניסיון שנצבר בשוק עולה כלל אצבע ברור: לחברת נדל״ן יזמית בישראל קשה מאוד לייצר סחירות אמיתית בהנפקת מניות כאשר שווי השוק שלה נמוך ממיליארד עד 1.5 מיליארד שקל. זה אינו מספר תיאורטי, אלא תוצאה ישירה של אופן הפעולה של המשקיעים המוסדיים. פוזיציה משמעותית עבור קרן פנסיה או חברת ביטוח עומדת לרוב על עשרות מיליוני שקלים. כאשר שווי החברה נמוך, החזקה כזו הופכת מיד לגדולה מדי ביחס להיקף המסחר, פוגעת בסחירות ומקשה על יציאה עתידית.

לכך מצטרף מבנה ההון. ברוב ההנפקות, רק כ־20%-30% ממניות החברה מוחזקות בידי הציבור, בעוד שהיתר נשארות בידי בעלי השליטה. המשמעות היא שגם כאשר שווי השוק הכולל נראה סביר, היקף המניות שבאמת נסחרות קטן בהרבה. ללא מסה קריטית של מניות סחירות, המניה הופכת רגישה לכל עסקה, וכל ירידה נקודתית עלולה להתגלגל למגמה מתמשכת.

ללא מסה קריטית של מניות סחירות, המניה הופכת רגישה לכל עסקה, וכל ירידה נקודתית עלולה להתגלגל למגמה מתמשכת. כך נוצר מעגל בעייתי: המוסדיים אינם נכנסים בשל סחירות נמוכה, והסחירות אינה נוצרת משום שהמוסדיים אינם נכנסים. התוצאה היא תמחור חסר מתמשך, תנודתיות גבוהה ולעיתים סטיגמה שוקית שמלווה את החברה לאורך זמן

כך נוצר מעגל בעייתי: המוסדיים אינם נכנסים בשל סחירות נמוכה, והסחירות אינה נוצרת משום שהמוסדיים אינם נכנסים. התוצאה היא תמחור חסר מתמשך, תנודתיות גבוהה ולעיתים סטיגמה שוקית שמלווה את החברה לאורך זמן, גם אם הפעילות עצמה איכותית והנכסים ממשיים.

הפתרון: כניסה מדורגת לשוק ההון

על רקע זה, יותר ויותר יזמים מבינים כי הנפקת מניות אינה בהכרח נקודת הכניסה הנכונה לשוק ההון, וכי דווקא הנפקת אג״ח ציבורי יכולה לשמש קרש קפיצה נכון ובשל יותר בדרך לציבוריות מלאה. בניגוד לשוק המניות, שוק האג״ח מתמקד בראש ובראשונה בתזרים, בביטחונות, ביחסי חוב ובהתנהלות פיננסית, ולא בסחירות יומיומית של נייר הערך. עבור הגופים המוסדיים, מדובר במסגרת השקעה נוחה ומובנת יותר בשלב מוקדם.

לא במקרה חברות נדל״ן רבות בחרו במסלול הזה: להתחיל בהנפקת אג״ח, לבנות אמון שוקי, לייצר היסטוריית דיווח והתנהלות ציבורית, ורק לאחר מכן לבחון הנפקת מניות. כך פעלו בין היתר מגידו,  אלמוגים ,  אנשי העיר , קטה גרופ שהשלימה הנפקת סדרת אג"ח ראשונה לפני כשבועיים וחברות נוספות, שבחרו להיכנס לשוק ההון באופן מדורג וזהיר.

לא במקרה חברות נדל״ן רבות בחרו במסלול הזה: להתחיל בהנפקת אג״ח, לבנות אמון שוקי, לייצר היסטוריית דיווח והתנהלות ציבורית, ורק לאחר מכן לבחון הנפקת מניות. המסלול הזה מאפשר לחברות להיחשף לשוק ההון בלי לחץ סחירות יומיומי, לבנות מוניטין מול מוסדיים ובנקים, ולהתבשל לשלב שבו הנפקת מניות יכולה באמת לשרת את הצמיחה ולא לפעול נגדה.

המסלול הזה מאפשר לחברות להיחשף לשוק ההון בלי לחץ סחירות יומיומי, לבנות מוניטין מול מוסדיים ובנקים, ולהתבשל לשלב שבו הנפקת מניות יכולה באמת לשרת את הצמיחה ולא לפעול נגדה.

החיבור בין שוק ההון לנדל״ן הפך בשנים האחרונות לאחד הצירים המרכזיים של הענף, עם השפעה ישירה על יזמים, מממנים, משקיעים והציבור כולו. לא במקרה, ועידת מרכז הנדל״ן באילת תקדיש מושב מהותי ומעמיק לשאלת יחסי הגומלין בין שוק ההון לענף הנדל״ן - מהאג״ח, דרך המניות ועד שאלת הבשלות של חברות יזמיות להפוך לציבוריות.

זהו דיון שאינו עוסק רק בשאלה מי מגייס, אלא בשאלה עמוקה הרבה יותר: כיצד נראה שוק נדל״ן בריא בעידן שבו ההון הציבורי הוא שחקן מרכזי.