בגדי עבודה ושכבות של הון: כך צמח צחי אבו מהחברה המשפחתית באשדוד עד עסקת ג'י סיטי

כל החדשות והעדכונים של מרכז הנדל"ן גם ב-WhatsApp >>

ההדים מהודעת ארי נדל"ן על רכישת 26% מג'י סיטי עוד לא שככו, ולפני מספר ימים קיבלה העסקה תפנית נוספת: ישפרו- תנופורט , שבשליטת כידן דהרי וירון אדיב, תצטרף למהלך ותתחלק עם ארי בהשקעה ובשליטה. לאור העניין בעסקה כינסו צחי אבו ודהרי שיחת משקיעים ספונטנית. השניים הציגו את עצמם כאנשים שלובשים "בגדי עבודה", מבקרים בכל קניון ונכס ואינם באים לבצע "תרגילים פיננסיים". אלא שהיכולת להיכנס לג'י סיטי נשענת בעצמה על מבנה הון מורכב: פריסת תשלומים, גיוס מוסדי וציבורי בארי, אשראי בנקאי, שותפות ייעודית והנפקת זכויות שתזרים כסף בחזרה לג'י סיטי.

למרות האמירה, אבו משתמש בפיננסים ככלי שמאפשר לו להשיג שליטה והשפעה בנכסים הגדולים בהרבה מההון שהביא בתחילת הדרך. בתוך שנים ספורות הוא הפך משחקן נדל"ן משפחתי המזוהה עם אשדוד לבעל שליטה בשלוש חברות ציבוריות ולמי שמתעתד להיכנס לשליטה משותפת באחת מקבוצות הנדל"ן הגדולות בישראל.

הוא עשה זאת באמצעות שילוב בין שני כישורים: זיהוי נכסים וחברות במצבים שבהם המוכר זקוק לעסקה, והרכבת שכבות ההון שיאפשרו לה לצאת לפועל. ככל שהפלטפורמות הציבוריות שלו גדלות, כך גדלה גם העסקה הבאה שהוא מסוגל להוביל.

פער שיכול להפוך להזדמנות

העסקה לרכישת מניות ג'י סיטי היא דוגמה נהדרת לשיטת הפעולה הזו: בתחילת יולי הודיעה ארי שבשליטת אבו כי חתמה על הסכם לרכישת 44.2 מיליון מניות ג'י סיטי מידי נורסטאר, המהוות כ-26% מהחברה, תמורת כ-661 מיליון שקל. המחיר שנקבע, 14.95 שקל למניה, היה גבוה בכ-32% ממחיר המניה ערב ההודעה, אך שיקף לג'י סיטי שווי של כ-2.55 מיליארד שקל, לעומת הון עצמי חשבונאי של כ-4.5 מיליארד שקל.

במלים פשוטות - ארי הסכימה לשלם פרמיה על מחיר השוק כדי לקבל נתח שליטה, אך רכשה את המניות בדיסקאונט עמוק ביחס להון בספרים.

זהו לב התזה: השוק מתמחר את ג'י סיטי בחסר בשל המינוף, מבנה ההחזקות המורכב, החשיפה למטבעות ולשווקים זרים והשנים שבהן נאלצה לממש נכסים כדי לצמצם חוב. אם יצליחו לפשט את הקבוצה, להוזיל את המימון ולהפוך חלק מהשווי החשבונאי לתזרים ולנכסים נזילים יותר, הפער יכול להפוך להזדמנות.

אלא ששווי בספרים אינו מזומן. הוא תלוי בשמאויות, בשיעורי היוון, בשערי מטבע וביכולת לממש נכסים במחירים שבהם הם רשומים. העובדה שהחברה נסחרת בדיסקאונט להון אינה מבטיחה שהפער ייסגר. ובסוף, מעבר לשאלת הכן או לא, ישנה שאלה של זמן ומשאבים.

העסקה כוללת גם אופציות לרכישת 12 מיליון מניות נוספות, כ-7% מג'י סיטי, תמורת כ-200 מיליון שקל ובמחיר של 16-17 שקל למניה, בהתאם לזהות הצד שיממש את האופציה. נוסף על כך נבחנת רכישה של כ-2% נוספים מהציבור, כך שההחזקה עשויה להגיע בהמשך לכ-35%.

במקביל מתכננת ג'י סיטי הנפקת זכויות בהיקף של כמיליארד שקל. מדובר בהנפקת מניות חדשות לבעלי המניות הקיימים: מי שישתתף יוכל לשמור על שיעור החזקתו, ואילו מי שלא יזרים הון יידלל. נורסטאר והשותפות הרוכשת התחייבו להזרים יחד 540 מיליון שקל - 280 מיליון שקל מצד נורסטאר וכ-260 מיליון שקל מצד השותפות - ואילו יתרת הסכום אמורה להגיע משאר בעלי המניות.

הגיוס נועד לחזק את ההון ולהפחית את החוב, אך ייתכן וגם ישנה את מבנה ההחזקות בחברה. שיעור השליטה בפועל של הרוכשים לא ייקבע רק לפי המניות שירכשו מנורסטאר, אלא גם לפי מידת ההשתתפות של בעלי המניות האחרים בהנפקת הזכויות.

תגובת השוק להודעה הראשונית הייתה שלילית. מניית ג'י סיטי עלתה, אך מניית ארי איבדה כרבע מערכה בתוך ימים. החשש נבע בעיקר מהפער בין גודל המהלך לממדיה של ארי ומהיקף ההון הנוסף שתידרש להעמיד.

ארי החלה לקדם גיוס הון וסיכמה על הקצאת מניות ואופציות בהיקף של כרבע מיליארד שקל למגדל, מנורה, מיטב וילין לפידות, לצד גיוס ציבורי נוסף. אבו הודיע כי בכוונתו להשתתף בגיוס בסכום של עד 200 מיליון שקל.

קודם חותמים – ואז מביאים שותף

האפשרות להכניס גורם נוסף לעסקה אינה תולדה של הירידה במניית ארי. כבר עם פרסום המהלך דיבר אבו על האפשרות שהמניות יוחזקו באמצעות חברה ייעודית, ואף ציין כי גוף נוסף הביע עניין בהצטרפות בהיקף של כ-20%. כלומר, עצם הרעיון לחלוק את העסקה היה על השולחן מראש.

לדברי אבו, ההחלטה על ישפרו נבעה מהיכולות התפעוליות של ישפרו, ולאו דווקא על בסיס הוני. אבו מפריד למעשה בין מי שמממן את הצמיחה לבין מי שחולק איתו את השליטה. את הכסף המוסדי הוא יכול לגייס באמצעות ארי או כחוב לשותפות. לגרעין השליטה הוא העדיף לצרף יזמים שרואים עצמם מנהלים פעילים ולא משקיעים פיננסיים.

עם זאת, צירוף ישפרו מקטין משמעותית את הנטל על ארי, אך אינו הופך את העסקה לקטנה. לפי מצגת המשקיעים המשותפת, היקף ההשקעה בשלב הנוכחי הוא כ-920 מיליון שקל: כ-661 מיליון שקל עבור המניות מנורסטאר ועוד כ-260 מיליון שקל כחלקה של השותפות בגיוס ההון של ג'י סיטי. כל אחד מהצדדים צפוי אפוא להעמיד כ-460 מיליון שקל, לפני מימוש האופציה למניות נוספות.

גם לוח התשלומים ממחיש כיצד בנויה העסקה. במועד החתימה הופקדו 20 מיליון שקל. במועד ההשלמה, הצפוי בתוך כשלושה חודשים ובכפוף לאישורים, ישולמו 210 מיליון שקל נוספים. יתרת התמורה, כ-430 מיליון שקל, תשולם כחצי שנה לאחר מכן. מתוך הסכום האחרון ייוותרו 280 מיליון שקל אצל נאמן לטובת השתתפות נורסטאר בהנפקת הזכויות, ובמקביל תזרים השותפות כ-260 מיליון שקל לג'י סיטי.

הפריסה אינה רק נוחה תזרימית. היא מעניקה לארי זמן להשלים את גיוסי ההון, לישפרו להיערך לחלקה ולשותפות לבנות את שכבת המימון הבנקאית. בשיחת המשקיעים דובר על מגעים למימון של כ-65% מהעסקה, אם כי טרם הובהר מהו בסיס החישוב, אילו בטוחות יועמדו ומה תהיה עלות החוב.

אבו הבהיר כי הכנסת השותף אינה צפויה להביא להקטנת גיוס ההון של ארי. מבחינתו, כסף שלא יידרש מיד לעסקת ג'י סיטי יוכל לשמש לצמיחה נוספת. זו אולי אחת ההתבטאויות המובהקות ביותר לגבי המנגנון שבנה: העסקה אינה רק יעד שאליו מופנה ההון, אלא גם אירוע שמאפשר להרחיב את בסיס ההון לקראת המהלך הבא.

להכנסת השותף יכולה להיות גם משמעות חשבונאית. אם הישות המשותפת תסווג כמיזם משותף, ארי צפויה להציג את השקעתה בשיטת השווי המאזני, ולא לאחד בדוחותיה את מלוא נכסי ג'י סיטי והתחייבויותיה.  הסיכון הכלכלי לא ייעלם, אבל בהקשר הזה, ישפרו חולקת לא רק את הצ'ק ואת הניהול, אלא גם תאפשר לארי לשמור מרחק חשבונאי ממאזן הגדול ממנה פי כמה. ניתן לראות כי היכולת לחתום תחילה על עסקה ולאחר מכן לגייס סביבה שותפים היא בדיוק היתרון של אבו.

נקודת הפתיחה באשדוד – והעסקאות הראשונות

את העלייה של אבו אי אפשר להבין בלי נקודת הפתיחה. אבו נכנס לפעילות נדל"ן משפחתית רחבת היקף שבנה אביו, יחיאל אבו, וששורשיה באשדוד. למשפחה היו קרקעות, נכסים, ניסיון של עשרות שנים ויכולת להעמיד בטוחות לעסקאות גדולות.

החידוש של צחי אבו לא היה בבניית ההון הראשוני, אלא בדרך שבה הפך אותו לנקודת משען. תחילה השתמש בבסיס המשפחתי כדי לבצע עסקאות גדולות בהרבה מאלה שעמן הייתה הקבוצה מזוהה קודם לכן. בהמשך, השתמש בחברות ציבוריות כדי לגייס הון נוסף ולהרחיב שוב את קנה המידה.

נקודת המפנה הראשונה הגיעה ב-2020, כאשר חברה שבשליטת משפחת אבו ואוצר אביב רכשה מדלק ישראל את פעילות פי גלילות, יחד עם הקרקעות והזכויות הקשורות למסופי הדלק באשדוד, ירושלים, באר שבע וחיפה, תמורת כ-720 מיליון שקל. העסקה בוצעה בתקופה שבה קבוצת דלק הייתה נתונה ללחץ פיננסי ונדרשה לממש נכסים במהירות כדי לחזק את הנזילות ולפרוע חובות.

הרוכשים קיבלו גם את הפעילות התפעולית של אחסון וניפוק דלקים. כשנה לאחר מכן נמכרה אותה פעילות לגדות מסופים תמורת כ-165 מיליון שקל, בעוד הקרקעות נותרו בידי הרוכשים והושכרו לחברה המפעילה. זוהי התבנית: רכישת חבילה ממוכר לחוץ, הפרדה בין רכיביה, מימוש מהיר של חלק מהפעילות והשארת הנדל"ן והפוטנציאל התכנוני.

מכיוון שהעסקה נעשתה במסגרת פרטית, לא ניתן לדעת מהו היקף ההון העצמי שהעמידה משפחת אבו, מה היה היקף החוב וכמה מההשקעה הוחזר בעקבות מכירת הפעילות.

אם פי גלילות הייתה הקפיצה העסקית, רכישת ארנה גרופ ב-2021 הייתה הקפיצה הפיננסית. אבו רכש את השליטה מידי מרכוס וובר תמורת כ-130 מיליון דולר, אך רק כ-15 מיליון דולר שולמו עבור המניות; יתרת הסכום שיקפה רכישה או פירעון של הלוואות בעלים שהעמיד וובר לחברה.

וכך, קיבל אבו לא רק שליטה בחברה ובסטאר סנטר באשדוד, אלא גם מעמד של נושה, ואף יותר מזה: פלטפורמה ציבורית שיכולה להנפיק מניות, לגייס אג"ח ולהכניס מוסדיים.

ב־2022 גייסה החברה, ששינתה את שמה לארי נדל"ן, כ-296 מיליון שקל בהנפקת מניות פרטית. אבו השתתף בכ-117 מיליון שקל והיתרה הגיעה ממשקיעים חיצוניים. באותה שנה גייסה החברה כ-544 מיליון שקל באג"ח ורכשה מהפניקס את יתרת 25% מסטאר סנטר תמורת כ-317 מיליון שקל.

מכאן נכנסו גלגלי השיניים הגדולים של שוק ההון למכונה: אבו הכניס הון ושמר על השליטה. כניסתו והשבחת הנכסים העלו את אמון השוק. אמון השוק אפשר גיוסי הון וחוב, הכסף שגויס מימן רכישות נוספות ואלה הגדילו את המאזן ואת יכולת הגיוס לעסקה הבאה.
בסוף 2020 עמד ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות של ארנה על כ-100 מיליון שקל. בסוף 2022 הוא כבר הגיע לכ-791 מיליון שקל, לאחר גיוסי ההון, רכישות ושיערוכים. בסוף 2025 עמד ההון המיוחס לבעלי המניות על כ-1.2 מיליארד שקל, וסך המאזן הגיע לכ-3.18 מיליארד שקל.

שימוש אינטנסיבי בשוק ההון

אך גם הנתונים האלה ראויים לפירוק: במהלך 2025 רשמה החברה הכנסות מדמי שכירות וניהול של כ-113 מיליון שקל ו-NOI  של כ-80 מיליון שקל. לצד הפעילות השוטפת היא רשמה רווח של כ-164 מיליון שקל מעליית שווי נדל"ן להשקעה ועוד כ-41 מיליון שקל כחלקה בתוצאות חברות המטופלות בשיטת השווי המאזני. לאחר הוצאות מימון נטו של כ-75.6 מיליון שקל ומסים, הסתכם הרווח הנקי בכ-152 מיליון שקל. כלומר, רווחי השיערוך לבדם היו גבוהים מהרווח הנקי השנתי.

ובכל זאת, לצד השיערוכים השתפרה גם הפעילות השוטפת: ה-NOI ב-2025 צמח ב-11%. גם הרווח הבסיסי למניה (שמושפע גם מהשיערוכים) עלה מ-10.7 אגורות ב-2023 ל-36.8 אגורות ב-2024 ול-45.6 אגורות ב-2025. כלומר, החברה לא רק הנפיקה עוד מניות והגדילה את שווי הנכסים; בתקופה זו גדל גם הרווח המיוחס לכל מניה.

וכך, אבו אכן משתמש באופן אינטנסיבי בשוק ההון, אבל במקביל מזרים הון בעצמו ומציג צמיחה בפעילות. היכולת לגייס הון היא אחד היתרונות המרכזיים של חברה ציבורית, והשאלה בהקשר של אבו היא אם הצמיחה בהיקף הפעילות תשתקף גם בצמיחה למניה. במקרה של ג'י סיטי, למשל, הנפקת הזכויות הצפויה תגדיל את מספר המניות ותדלל את מי שלא ישתתף בה. והשאלה שתצטרך לקבל מענה היא האם ההון שיוזרם ישמש להפחתת החוב וליצירת תשואה שתפצה על כך. במקביל, גיוס חוב כרוך בריבית, בשעבודים ובסיכון למחזור בתנאים פחות נוחים, והעסקה עלולה לדרוש הזרמות נוספות אם ההשבחה, המימושים או הפחתת המינוף יתעכבו.

לכן המבחן אינו רק אם ה-NOI, ה-FFO או ההון העצמי יגדלו במונחים מוחלטים, אלא אם הם יגדלו גם למניה, ואם התשואה על ההון החדש תהיה גבוהה מעלות החוב וממחיר הדילול. אחרת, ייתכן והחברה תהיה גדולה יותר או ממונפת פחות, אבל לא בהכרח בעלת ערך רב יותר עבור מי שהחזיק בה לפני העסקה.

בעל שליטה אחד – כמה חברות

ארי אינה הפלטפורמה הציבורית היחידה של אבו. הוא שולט גם בגפן מגורים, שפועלת בתחום ההתחדשות העירונית, ובאבו פמילי מגורים, בתחום הדיור להשכרה. במקביל נותרה ליבה פרטית גדולה הכוללת את פי גלילות, קרקעות ונכסים באשדוד ופעילויות נוספות.
בגפן ביקש אבו להעביר פעילות התחדשות עירונית פרטית לחברה הציבורית. המהלך נתקל בהתנגדות מצד הדירקטורים החיצוניים, שטענו כי התנאים אינם אטרקטיביים דיים לחברה, והושלם רק לאחר שינוי המתווה. בהמשך נכנסה לאומי פרטנרס כמשקיעה והעמידה מימון להתרחבות. באבו פמילי מוזגה פעילות הדיור להשכרה לתוך שלד ציבורי, ובהמשך גויסו כ-145 מיליון שקל.

המהלכים ממחישים את יתרון המודל, אבל ריבוי הפלטפורמות מעלה שאלה שאינה נוגעת רק לחלוקת תחומי הפעילות, אלא לחלוקת הערך. כאשר אותו בעל שליטה מחזיק גם בפעילות פרטית וגם בכמה חברות ציבוריות, הוא נמצא בעמדה שמאפשרת לו לקבוע היכן יירכש כל נכס, מי יישא בסיכון הראשוני ובאיזה שלב תועבר הפעילות מן הפרטי לציבורי. השאלה עבור בעלי מניות המיעוט היא האם החברה הציבורית מקבלת את ההזדמנויות בתנאים הוגנים או שהיא נכנסת רק לאחר שבעל השליטה כבר יצר חלק מהערך בפרטי, או לחלופין נושאת בסיכונים שאותם הוא מעדיף שלא להשאיר אצלו.

בתוך שש שנים הוכיח אבו שהוא יודע לזהות מוכר הזקוק לעסקה, לתפוס עמדה בנכס, לרכוש פלטפורמה ציבורית ולהרכיב סביבה את הכסף. ג'י סיטי תבחן דבר נוסף: האם אותה שיטה שעבדה באשדוד, בפי גלילות ובארי יכולה לעבוד גם בחברה בינלאומית גדולה וממונפת, והאם לאחר שכל שכבות ההון, החוב והשותפים יקבלו את חלקן, יישאר מספיק ערך גם לבעלי המניות מן הציבור.

ג'י סיטי היא מדרגה אחרת מהפעילות של אבו עד כה. נכון לסוף הרבעון הראשון של 2026 היא החזיקה וניהלה 85 נכסים, בשטח של כ-1.7 מיליון מ"ר ובשווי של כ-29 מיליארד שקל, בכמה מדינות ובאמצעות מבנה החזקות וחוב מורכב. השותפות החדשה תצטרך להחליט אילו נכסים למכור, באילו חברות-בנות להגדיל או להקטין החזקה, כיצד להתמודד עם חשיפות המטבע, איך להפחית את החוב בלי לפגוע יתר על המידה בתזרים, ומהו המבנה הניהולי המתאים לחברה בינלאומית.

ובסופו של דבר, הצלחת העסקה לא תימדד במספר השותפים שאבו הצליח לגייס או בגודל המאזן שעליו יוכל להשפיע. היא תימדד בשאלה שעיקרה פיננסים – כלומר אם ההון שיוזרם לג'י סיטי ייצר תשואה גבוהה מעלות ההון, ואיתה שאלות שמשלבות את בגדי העבודה - האם המימושים יתבצעו במחירים הקרובים לשווי בספרים, והאם החיסכון במימון ובהוצאות יתורגם לעלייה בתזרים ולערך למניה.